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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：爱尔眼科用产业基金的资金杠杆撬动了业绩增长的经营杠杆，但公司为何提出并购模式将逐步“退出历史舞台”论？爱尔眼科个位数增速背后，是否意味着并购驱动增长效应递减？当并购模式逐步退出后，习惯并购驱动的“眼科茅”，未来增长又是否可预期？在激进扩张下，高溢价高商誉的收购是否可能反噬爱尔眼科？遗留体外庞大体量的标的资产，产业基金退出问题又将何解？
随着24年一季报收关，A股眼科赛道行业整体承压。
我们选取爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科赛道公司，2024年一季度，眼科行业营收增速中位数仅为3.67%，净利润增速中位数大幅下滑22.63%。
需要指出的是，眼科行业2023年整体呈现出高速增长态势，营收增速中位数超30%，净利润中位数逾60%，一季报业绩表现显然逊色不少。细究原因，由于22年疫情冲击而相关需求集中在23年释放，因此出现23年低基数高增长现象。
然而，从以上四家眼科一季度业绩表现看，大致分为以下三类，其一，增收也增利的爱尔眼科与华厦眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，营收与净利双跌的何氏眼科。这些数据“迥异”背后究竟折射了何种信号？基于以上背景，我们对以上四家眼科深度复盘，本文将重点探析爱尔眼科。
“眼科茅”的两大疑惑
我们在深度复盘爱尔眼科过程发现，如今的“眼科茅”有两大疑惑让人不解：
其一，公司竞争格局占优，业绩增长较好，为何股价却与基本面大幅背离？
在眼科赛道的一超多强的格局中，爱尔眼科无疑为绝对龙头。2023年，爱尔眼科营收203.19亿元，而华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科合计为78.88亿元，不及爱尔眼科四成。与此同时，爱尔眼科营收再次创新高突破200亿关口。2023年，公司实现营业收入203.67亿元，同比增长26.43%；归属于母公司所有者的净利润33.59亿元，同比增长33.07%。
然而，公司股价似乎与基本面背离。 wind数据显示，公司股价自2021年高峰后，股价呈现出持续下挫态势。截止5月10日收盘价，公司股价为12.83元/股，较股价巅峰跌幅近70%。
其二，爱尔眼科用 “上市公司+PE”的产业基金的资金杠杆成功撬动了业绩增长的经营杠杆，但公司为何却又提出“并购模式退出历史舞台论”？
2023年7月调研纪要显示，当投资者问公司是否进一步加快并购步伐时，公司解释称，2014年起探索实施的产业并购基金模式让公司取得了显著的先发优势，储备了大量优质项目，但本质上是策略性的、阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台，“轻舟已过万重山”。
需要指出的是，在并购模式驱动下，爱尔眼科业绩常年维持在20%以上的增长上。
值得注意的是，自2020年后，公司似乎开始频繁提及并购模式将逐步退出历史舞台论。根据投资者关系活动公告不完全统计，对于并购模式退出历史舞台论提及次数高达6次。
并购模式边际效应递减？收入端与成本端的异动
公司自2014年开始设立产业基金，以“上市公司+PE”模式加快网点布局。具体而言，由核心人才成立合伙企业，与公司并购基金共同参股新建医院，其中并购基金持股比例一般低于20%，在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。爱尔眼科与并购基金签署《商标字号许可（金麒麟分析师）使用协议》和《管理咨询服务协议》，授权其收购或设立的眼科医院使用指定商标及“爱尔”字号从事眼科卫生医疗业务，并与该等医院签署了《技术咨询服务合同》，由上市公司对基金下属眼科医院（获许可使用商标字号的医院不属于公司子公司）提供经营管理相关的咨询意见，并收取服务费。
在这种模式下，我们发现，公司子公司投资增速与营收增速似乎呈现出正相关趋势。数据显示，公司的营收规模与子公司双双增加，对子公司投资规模由2019年的45亿元增长至150亿元；同期公司营收规模由100亿元增长至204亿元。
值得注意的是，公司子公司投资规模增速与营收增速大致匹配，也似乎呈现出正相关态势。然而，需要指出的是，由于2020年及2022年等受疫情等不可抗力等宏观因素扰动后，公司子公司投资力度并未拉动与之匹配的营收增速，出现一定背离。
与此同时，我们发现，爱尔眼科作为行业龙头，增长并未超出行业整体表现，增速罕见跌至个位数，今年一季度营收增速仅为3.5%。需要指出的是，医疗服务板块一季度业绩整体承压，经调整后的医疗服务上市公司合计实现营业收入114.09 亿元，同比增加2.07%。
以上两组数据表现，是否可能说明，在特殊环境因素下，公司即便并购加持，但相关业绩增量成效表现似乎并不显著。
2019年至2023年，公司的门诊量分别为662.82万人次、754.87万人次、1019.61万人次、1125.12万人次、1510.64万人次；对应人家客单价分别为1507元/人、1578元/人、1471万/人、1432万/人及1348元/人。可以看出，2020年之前，公司属于量价齐增，而自2020年后，出现增量并不增价，客单价近年持续下滑，2023年客单价较巅峰2020年跌幅达到15%。
与此同时，我们按照公司每年新增子公司投资额与新增医疗机构数量进行对比，大致款算公司单位医疗机构投入成本金额。数据显示，2020年至2023年，公司的单位医疗机构投入成本大致在2900万元至4600万元，均值在3800万元左右（注，子公司投资可能包含新建公司，上述数据仅为大致匡算，不作为投资依据，具体数据以企业披露口径为准）。
需要指出的是，根据国元证券报告，眼科单店投入成本大致在2000万元左右，这是否意味着公司或需要重新审视并购基金收购医院的模式下的成本是否合适。
并购模式下隐秘的角落：百亿资金来源及退出压力何解
在并购模式加持下，爱尔眼科的医疗机构数量扩大了超10倍。
2014年，爱尔眼科旗下品牌医院、眼科中心有71家医院，其中，上市公司旗（金麒麟分析师）下54家，产业并购基金旗下17家。
截止2023年年末，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有881 家。其中，中国内地750家其中，包括上市公司旗下439家，产业并购基金旗下311 家，中国香港8家，美国1家，欧洲108家，东南亚14家。
在这种规模下，公司未来资本性支出或较大。在“上市公司+PE”模式下，爱尔眼科需要将体外资产并入上市公司体内完成相关资金退出等问题。需要指出的是，爱尔参与设立这些基金背后有平安资管等财务投资者，相关资金退出需求较大。根据2023年年报，公司上市公司参与并购基金的资金规模达到6.52亿元。据悉，每一支并购基金爱尔眼科只出10%-20%的资金，因此大致推测其产业并购基金规模大约在30亿至60亿元之间。若按照单家并入成本3000万元粗略估算，公司未来并入体外资产资金需求量在百亿级别上下。
对于上述大额资本性支出的资金需求，爱尔眼科将如何解决？仅依赖自身业务造血能力或显然不足，而公司举债扩张，则可能增加公司财务风险；若公司定增等资本市场直接融资渠道，则大股东将面临股权稀释及股权市场融资再平衡等因素影响。
尽管公司急剧扩张，但爱尔眼科财务数据却表现极为靓丽。这或主要得益于在并购模式加持下，一方面，体外孵化相关亏损标的业绩压力隔离在体外；另一方面，优质资产注入体内又进一步增厚上市公司业绩。颇为意外的是，爱尔系上市公司体内与体外报表差异极大，需要警惕这种母弱子强可能存在的资金风险。
公开资料显示，爱尔集团2019年至2021年，资产负债率分别为91.18%、63.63%、65.84%，资产负债率偏高；而爱尔眼科资产负债率仅为30%至40%左右的水平。需要指出的是，爱尔眼科为爱尔集团最优质资产，2019-2021年为爱尔集团贡献了近九成利润，但爱尔集团本部目前基本无造血能力，近年来经营活动现金持续净流出。
此外，爱尔眼科母公司报表显示，其他应收款由2018年的16.36亿元大幅上涨至2023年的47.47亿元。其主要为关联关联款，其前五大客户占比高达80.73%。
并购后遗症：高商誉与高溢价收购是否涉嫌利益输送 并购退潮后的增长可持续性
在激进扩张下，爱尔眼科积累了巨大的商誉。截止一季报末，公司的商誉净值为65.64亿元，占公司净资产之比为超30%。
如此之高的商誉，当高溢价并购的标的出现减值时，相关减值计提将会对公司业绩产生较大冲击。截止2023年年末，公司的商誉期末余额为80.65亿元，目前净值为65亿元，公司相关商誉减值计提金额超15亿元。值得注意的是，公司对子公司投资的资产减值准备呈现出逐年增加之势。
除了商誉问题，公司高溢价收购也引来监管及投资者质疑是否存在利益输送之嫌。公开资料显示，绍兴爱尔2022年前9个月仅赚31.53万元，2021年亏损88.1万元，净资产仅为148万元，爱尔眼科却以5727万元将其收购，溢价高达55倍。2021年8月，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021年上半年净资产仅为8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。监管对其是否可能存在利益输送发出灵魂拷问，对此，公司给予了否认。
除了商誉问题，公司激进扩张相关品牌风险似乎也不容忽视。公司通过参与投资产业并购基金，许可其投资、设立的医院使用公司指定商标及“爱尔”字号，更好地满足各地眼科患者的需求。授权使用品牌医院为独立法人，不属于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，独立承担运营过程中产生的债务或法律责任。在这种模式下，公司存在品牌风险和诉讼仲裁风险。授权使用品牌医院可能因执行不到位、操作失误、理解不当等原因导致无法达到公司提出的运营标准，严重时可能发生违法违规行为、医疗事故和医疗纠纷等风险事件，影响公司整体品牌形象。同时，在患者或其他第三方与该等医院发生纠纷时，存在对方将上市公司作为共同被告提起诉讼仲裁的可能，从而导致公司面临诉讼仲裁风险。
爱尔眼科频繁出现广告违法、过度医疗、重复收费、医保违规等现象，这合规问题似乎与千亿市值上市公司不匹配。根据企业预警通显示，公司对外投资的行政罚单超270条。
根据公开资料，4月9日，黄冈市政府官网上公开了黄州区医疗保障局2024年医疗保障行政执法行政处罚结果公示，其显示黄冈爱尔眼科医院有限公司存在过度治疗、超标准收费、重复收费、不合理收费、超医保限定条件用药等多项违法行为；4月1日被处罚的红安爱尔眼科医院有限公司，就因为发布的医疗广告含有“医疗技术、诊疗方法、疾病名称、治疗彻底”，违反了《医疗广告管理办法》第七条第（一）项的规定； 1月，深圳桂园爱尔眼科诊所因为“违规发布广告或进行虚假、误导宣传”，被深圳市罗湖市场监管局处以罚款处罚；2021年发生的昆明爱尔眼科医院诱导老人做白内障手术骗保等等。
最后需要强调的是，公司业绩增长与并购模式呈现出正相关态势，随着并购模式逐步退出后，公司内生增长是否可以撑起未来可持续性高增长？这或都值得投资者高度关注。
